2024年7月11-13日，2024中国汽车论坛在上海嘉定举办。本届论坛以“引领新变革，共赢新未来”为主题，由“闭门峰会、大会论坛、10多场主题论坛、9场重磅发布、主题参观活动”等多场会议和若干配套活动构成，各场会议围绕汽车行业热点重点话题，探索方向，引领未来。其中，在7月13日上午举办的“主题论坛八：新形势下汽车市场增长新动能”上，平安证券股份有限公司汽车行业首席分析师王德安（证券投资咨询资格编号S1060511010006）发表精彩演讲。以下内容为现场演讲实录：
各位专家、各位汽车界的同仁，大家好！我是做汽车行业资本市场研究的。最近几年，我们汽车行业的技术、政策都处于跌宕起伏的阶段。资本市场股价反映了大家对于未来现金流回报的贴现，所以说我们汽车行业的股票波动在一定程度上可以显示现在投资者对于未来是怎么看的，也可能对于未来会有一些指导意义。
我这个报告选了四组的公司，从市值和经营两个维度来进行对比。
第一，全球汽车市值龙头特斯拉和产销规模处于龙头地位的丰田汽车。
第二，造车新势力三强。
第三，华为深度赋能的汽车公司。
第四，民营车企代表。
特斯拉处在全球整车市值的龙头地位。目前市值八千多亿美金，第二名是全球的汽车制造龙头丰田汽车，我们中国的自主品牌龙头企业比亚迪目前是第四位。比较有意思的是法拉利，法拉利销量不高，单价非常高，市值处在全球第三位。我们再看市销率，也就是说投资者对它的估值相当于它现在销售规模的多少倍，法拉利现在约16倍，高于特斯拉，更加高于我们传统的汽车整车制造企业，这是很有意思的点。
大家经常会把汽车类比手机，甚至类比家电，但汽车到底是不是可以跟这样的产品进行比较？我觉得法拉利的估值是非常有意思的观察点，汽车是一个相当个性化的产品，整车的品牌溢价是可以得到资本市场上的估值溢价的。
我们可以比较一下全球主要整车品牌的估值，目前第一名是单价三百多万的法拉利，第二名是以智能化为典型特征的特斯拉，第三梯队就是华为深度赋能的智选车企。
整车品牌估值溢价来自于哪里？我们认为第一是智能化标签足够突出，并且可以持续兑现； 第二，品牌确实有常高的用户黏性。
首先看一看特斯拉和丰田汽车历史上市值的变化。特斯拉创建了17年之后第一次盈利。而丰田成立以来几乎没有亏损过，唯一一次亏损是2008年金融危机时，丰田的经营一直是稳健的。特斯拉在2020年市值首次超过了丰田汽车，并且它的估值溢价是持续存在的，它估值最低的时候也有约三倍市销率，丰田汽车的市销率则一直维持在一倍左右，资本市场对于特斯拉的估值隐含了它商业模式潜在的变革空间。我们可以看到目前特斯拉的基本面和丰田差距还很大，可能2024年不到200万台的产销规模，无论是收入还是利润规模距离丰田汽车也是有相当差距的。特斯拉当前的盈利能力没有脱离汽车行业整车制造的规律。比亚迪、特斯拉有电动化或者智能化产业链垂直一体的优势，但最终是通过汽车产品去兑现它的利润的。
我们可以看到特斯拉它整个利润率绝对水平和波动规律其实还并没有超越汽车制造业一般的波动规律，也就是说它的技术积累还没有达到兑现的转折点。但是资本市场对它的期待情绪依然非常浓厚。为什么说资本市场给予特斯拉的估值溢价有一定的合理性，特斯拉有一个非常明确的愿景——要做到年产销2000万辆这样的远期目标，且同时要实现无人驾驶。它的战略调整和资源投入都是围绕这个终极目标进行的。首先，怎么样实现2000万台？特斯拉的实现方式是进行全方位的降本，包括电池及电池工厂的设计、电池的自研，整车产品的集成化、制造工艺的创新、甚至工厂车间的设计和人员的提效，虽然中间有很多困难，但特斯拉一直在兑现旨在降本的技术创新点和全新的理念。其次，在智能驾驶的维度，它从最开始用英伟达的SOC芯片做软件自研，到现在车端的智驾芯片、甚至超算中心的芯片，包括智驾的算法等智驾软硬一体方面自研自制的程度是非常高的，最近也有一些业内行业专家分享特斯拉在FSD上的硬件成本，可能比中国当前高端智驾的硬件成本低得多。特斯拉在智驾上从来没有用过硬件堆料的战略，一直以来都是坚持纯视觉的方案。我们可以看到今年中国高阶智驾的解决方案，都在把智驾硬件成本往下拉，软件方面也是追随端到端的方案。也就是说，这条高阶智驾的路，最后的壁垒很可能是大量高质量的行驶里程数据，以及超算中心的投入。
可以看到2024年特斯拉在经营层面没有什么亮点，整个产销计划估计和去年基本持平，为什么从2024年7月份以来，美股市场特斯拉的股价有如此之高的涨幅？我们觉得很重要的点是特斯拉马斯克此前宣布今年投入的重点是AI的训练和推理，它今年计划投入金额是100亿美金，其次，它FSD的行驶里程也是遥遥领先的。资本市场对特斯拉的定位并不是一个传统的汽车厂，而是把它当做无人驾驶公司。它未来的商业模式将是由这几部分构成——汽车制造、驾驶服务、车险、售后、销售服务等，假如用RoboTaxi的视角下去看特斯拉到底值多少钱？这个金额可能会非常惊人。ARK Invest公司最近发布了一篇特斯拉深度的报告，对它2029年的前景做了预测，预测届时特斯拉企业价值的88%来自Robotaxi。
再来看看造车新势力三强，蔚来汽车在2020-2021年期间它的市值曾经高达特斯拉的13%左右。最近几年新势力的收入与特斯拉的比例在逐步上升，但他们的市值跟特斯拉的比例拉的越来越远了。为什么投资者对于新势力三强的估值有这样的变化，我们先看一下过去几年他们基本面的变化。
在2020年、2021年的时候，华为智能车技术在汽车行业的发力才刚刚开始，投资者视野范围里面出现的“蔚小理”，是以中国版特斯拉的形象出现的。他们的产品定义是非常新颖的，从0到1的阶段，新势力还是比较顺利地跨越过来了。另外在2021年上海车展很多酷炫的智驾方面的产品展示，当时投资者包括消费者对于智驾的领先性的认知是从硬件堆料开始的，而不是用户体验。虽然那个时候的盈利不太好，但是投资者对于他们智驾领先性的标签还是认的。到了2022年，新势力三强的目标是产销规模翻番，最后这个翻番目标没有达成，除了产销目标的高增长之外，智驾的硬件升级，包括高阶智驾的自研都在同步推进，他们更高端的新车型也在陆续推出。在2020-2021年可以说是新势力估值的高光时刻，同时也是趁着这个机会，新势力车企在融资方面也是大有斩获的。但从2023年开始，新势力就陆续进入了调整期，有外因也有内因，从0-1虽然很顺利地跨越了。但是从1-10的阶段不是那么顺利，尤其是推出的战略单品失败了之后，企业很多方面需要进行调整。
当前新势力三强的造血能力并没有稳定下来，毕竟特斯拉经过了17年艰难的投入才达到盈利，造车新势力除了理想之外，其他的两家毛利率的水平还是很低的，单车的亏损额也是比较高的。
融资的难度越来越大，输血的能力在下降，但开支是非常刚性的，无论是研发还是固定资产的都是持续要投入的，并不是造血能力下来了，输血能力下来了，开支可以紧缩，没有那么顺利。所以新势力现在处在非常关键的调整期，一是如何提高造血能力，二是接下来该以什么样的形象去面对资本市场对它们的期待。
站在当前的时点，接下来企业的资源该怎么投入，我觉得有两个关键点：1）依然还是需要聚焦在智能化。因为资本市场对这点是认的，造车新势力在这点上也还是有相对优势在的。2）接下来的全新单品怎么去让资本市场再次相信造车新势力的高成长性。
特斯拉之所以持续维持估值的溢价，一方面是它善于给大家描绘一个非常美好的未来，其次，它的每一步是持续兑现了的。我们觉得新势力接下来如果做到这两点——强化智能化的标签，基于全新单品再次兑现高成长性，还是有很大可能从低谷期爬出来的。
华为对汽车行业的影响是非常巨大的，华为2021年开始在汽车行业加大发力，最开始选择的是北汽极狐，我们知道由于HI模式（Huawei Inside）的研发和配套的复杂性，高成本和长时间周期的原因，这款车最后的市场效果是一般的。接下来华为开始做智能车“样板间”，尤其是和赛力斯合作的问界，今年6月份突破了4万多台，最难能可贵的就是能在50万级卖到一万六这样的月销量，这是一个非常大的成功。我们看到今年上半年，赛力斯已经开始盈利了。我们看看资本市场对于这四家的估值，北汽和赛力斯的市销率更高一些，江淮和长安汽车的估值水平相对比较低一些。
华为智能车业务的发展走到了一个关键的节点，根据长安汽车的公告，入股华为独立的车BU公司这件事快要正式落定了，这家公司（引望）在今年1月份已经进行了注册，在长安的参股确定下来之后，根据它公开披露的信息，除了电驱动以外的几乎所有汽车智能化的技术和产品都会注入到这家公司，华为智能车的技术赋能，将会在这家公司之内向其他所有的主机厂进行开放。
赛力斯最近公告拟花25亿买问界的商标以及技术，根据资产评估报告，这份资产的评估价值是100多亿。在此之前，华为已经把其他的两个整车品牌转让出去了，至此华为不再拥有任何整车商标了，根据我们此前的判断，我们觉得华为车BU公司非常有可能成为中国智能车时代的“博世”。
接下来我们看看民营车企三强。
我们看看长城汽车、比亚迪、吉利汽车港股的市值变化，可以看到在历史上有几个尖点，一个是比亚迪在2009年，它的销量从17万增长到40多万台，我记得当时比亚迪喊出的是每年销量翻番，第三年80万的目标没有翻过去，从次进入了调整期。2009年它的F3已经成为中国轿车的销冠，在销量暴增以及爆款单品的双重发力下，比亚迪在2009年创造了一个市值的高点。接下来是2016年，电动大巴贡献了相当可观的利润。可以看到比亚迪在历史上估值的波动比较大，我觉得可能有以下原因，历史上公司的产品战略调整导致，比如在2016年前后，我记得比亚迪有“7+4乘商并举”的电动车战略。比亚迪还希望能够大举进入云轨，云轨的业务潜力公司当时测算下来能够再造一个比亚迪。在历史上比亚迪除了始终坚持发展电动乘用车之外，业务也涉及光伏、储能、电动大巴（单车利润非常高）、云轨等等，所以它的估值波动就会比较大。
再看看长城和比亚迪历史上利润率的对比，可以看到长城汽车在经营思路上还是坚持利润优先，在2013年，它的净利率（扣非净利润/收入）曾经接近15%，而比亚迪最高点在2009年，是8.8%，我选取的利润率是扣除非经常性损益的净利率水平，比亚迪比较倾向于尽量扩大自己的规模。我们从今年的情况也能看出来，今年统计局发布的整个汽车行业的利润率水平是比较低的，长城选择了相对更高的利润率，它现在利润率的水平是7%（1Q24扣非净利润/收入），是这几家企业里面最高的一个。可以看到比亚迪利润的腾飞、市值的腾飞，还是在2021年发布了DM-i技术之后，其实当时发布插混新一代技术的有好几家，包括长城的柠檬混动、吉利雷神混动，但实际上真正大量地推产品，还是比亚迪的产品节奏更领先。比亚迪后续的三部曲：1）停产纯燃油车。2）油电平价。3）电比油低。每年一个节奏，攻城略地，获得了较高的新能源车市场份额。
基于以上几组对比分析，我有几点思考供各位参考：
1、车企的估值溢价到底来自于哪里。我觉得还是围绕几点，一个是新品类的定义能力，可以看到长城历史上的两个估值高点，一个是推出哈弗H8，第二个是在坦克300，带来了两个估值提升的高点。曾经长城想推出H8这款产品，当时资本市场也是认的，最终H8这款产品由于一些因素，反反复复好几次没有推成功，所以市值进入了调整期。车企估值溢价一个是来自于你的商业模式将来有没有变化的潜力，像特斯拉这样；二是汽车品牌的黏性、品牌的溢价是否能够持续维持，我觉得这个是考验车企定义新品类的能力的。
2、在商业模式没有改变的情况下，无论是电动垂直一体化还是智能垂直一体化，利润率的波动其实跟大家差不多，并没有享受特别不一样的周期性。不会因为垂直一体化而获得更高的利润率，可以看到历史上比亚迪的利润率水平也是正常的波动规律，而且它的总体利润率水平也跟其它正常经营的车企是差不多的。
3、传统品牌向上突破还是很困难的。去年、前年主流自主品牌新能源车的单车均价有提升，但是从今年4月份开始，以比亚迪为首的主流自主品牌单车均价还是有很大的下行压力的，我们可以看到比亚迪推出了荣耀版之后，根据汽车之家研究院的统计，比亚迪主品牌近三个月同比有20%多的下滑。此外传统车企在汽车产品定义上还是相对比较保守的，大部分还是采取对标思维在推新品，产品定义创新的能力、创新的空间还有很大的提升潜力。
4、ICT企业互联网的思维，我觉得最重要的是快速迭代的思维，可以看到M7这款产品刚开始推出的时候不是那么成功，但是比较短时间内就采取一系列调整，通过快速迭代，把这一款车型打造成了爆品。我觉得互联网思维不一定是你的技术有多牛，但是快速迭代的思路，对于市场的反应敏锐度非常值得传统的汽车行业学习。此外，ICT龙头企业在智能化方面的技术积累是传统车企应该积极主动拥抱和学习的，而不是一味排斥。
5、我们认为汽车产品很有可能在走向个性化的、百花齐放的产品新定义的时代，不是同质化的，它既不是手机也不是家电，它会是越来越个性化的高科技产品。如何推出个性化的产品，来创造新的需求？大家推产品的时候，总是觉得我满足什么样的已经存在的需求，这个思路其实是有一定问题的，而是应该通过新的产品定义去创造新需求，这个才是关键。
以上就是我分享的全部内容，谢谢各位！
（注：本文根据现场速记整理，未经演讲嘉宾审阅）
